1. 完善资本市场基础制度 夯实发展根基

        证券时报记者 程丹 王君晖

        “融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分;ぁ笔亲时臼谐〉姆⒄鼓勘。其中,扎实的基础制度是优化市场结构、规范市场行为、提高市场质量的保证。证监会主席易会满在关于提升上市公司质量的讲话中,明确提出要完善基础制度,要按照市场化法治化的改革方向,适度优化再融资、并购重组、减持、分拆上市等一系列制度,这对于当前资本市场一些关键问题的解决具有积极意义。

        再融资、并购重组、分拆上市等制度的完善有利于发展直接融资特别是股权融资,进一步提高资本形成效率,助力缓解“融资难、融资贵”问题。相关政策的松紧牵动着市场的脉搏,但市场化的改革方向确定无疑,要筑牢资本市场的发展根基,基础制度的完善箭在弦上。

        再融资规则酝酿修改

        再融资是解决上市公司融资难问题的一条重要渠道。随着这两年政策的调整,再融资核心方式之一的上市公司定向增发募资额有所下降,可转债、配股等融资工具兴起。

        今年前4个月,两市再融资规模合计4190亿元,同比增长7.7%。其中,可转债募资1473亿元,同比大增4.17倍,发行规模远超去年全年水平。在权益市场行情向好的带动下,转债申购异;鸨,这种火爆不仅大大降低了发行难度,新券中签率极低,网上中签率均值持续走低,网下中签率更低,绝味转债等标的网下中签率更是低到让参与资金都感叹“打新不易”。

        一家券商的定增业务人士表示,随着再融资新规和减持新规的颁布,定增作为募资途径,其“折价提供安全垫、募集灵活度高”的优势逐渐褪去。同时,可转债解决了套利和上市公司短视的问题,近期审批明显提速,叠加信用申购模式,转债市场大幅扩容。

        随着易会满表示“要立足服务实体经济的根本宗旨,按照市场化法治化的改革方向,在充分调查研究的基础上,适度优化再融资制度等”,业界普遍预计,定增市场有望回暖,但并不会改变再融资市场格局的重构进程,可转债仍是市场追捧热点。

        新时代证券研究所所长孙金炬认为,定增政策有松动迹象,且上市公司新发预案不断推出,可以认为定增市场已企稳回升。政策放松叠加收益率大幅回暖,定增市场在2019年将提前见底回升。2019年至今,一年期现金参与定增平均折价率为12.6%,收益率为44.0%,定增市场对于长线资金而言,已进入战略性布局时段。

        上述券商定增业务人士则认为,上市公司定增融资的需求一直较为旺盛,如果政策能够调整且二级市场维持较好表现,定增将会是今年机构再融资业务的重要增量。

        今年4月初,有关监管层计划对再融资政策再评估的传闻甚嚣尘上,可能涉及恢复锁价发行、新增股东是否受减持新规限制等市场关注的核心内容。业内普遍认为,限制定增市场回暖的核心政策是发行期首日定价和减持新规,未来如果在这两方面能有所放松的话,定增市场有望加速回暖。

        并购重组机制

        有待进一步完善

        并购重组是激发企业活力,实现存量盘活和增量优化的重要方式。近年来,随着中国经济飞速发展,企业数量急剧攀升,规模与发展水平不一,为并购重组提供了丰厚的土壤。其中,资本市场在并购重组中扮演了“主渠道”的角色,是存量盘活的主战。荷鲜泄静⒐褐刈榻灰捉鸲畲2014年的1.45万亿元增长到2018年的2.56万亿元,约占国内并购总量的60%,跃居世界第二大并购市场。

        在快速发展的同时,并购重组市场尤其是涉及上市公司的并购交易中出现了诸多乱象,并购重组一度成为股价“点金石”,“忽悠式重组”“跟风重组”“三高”交易等屡见不鲜,引发市场的关注和不满。

        多位投行人士对证券时报记者指出当前并购问题重重的原因,包括:一些企业盲目追求规模扩张,忽略了与并购标的业务的协同性,缺乏长远的战略考量。一些企业为了推升股价进行炒作式并购,还有一些企业与并购标的之间存在利益输送。交易中对标的的估值没有准确的判断,在交易后无法进行有效的业务整合等。

        种种问题的存在,使得并购重组频繁“爆雷”。去年以来,A股业绩承诺密集到期,商誉减值爆雷,业绩预告变脸,向监管层和投资者传递了风险信号。据证券时报记者不完全统计,截至5月中旬已有53家上市公司因重组标的未能实现业绩承诺而发布致歉公告,另至少有24家券商、15家资产评估公司与上市公司一同致歉,合计致歉公告约140份。一些重组标的利润水平由盈转亏甚至大幅拖累上市公司业绩,至少有25家标的公司2018年实际亏损在1亿元以上。

        监管层对并购重组交易中的乱象关注已久,曾一度收紧相关政策为之降温。此次易会满从上市公司要敬畏主业的角度出发,指出“有少数上市公司偏离主业,脱实向虚,热衷于编故事、炒概念、搞不切实际的跨界并购,频繁变更融资用途,这不仅不利于公司稳健长远发展,还损害投资者利益,扰乱市场秩序!钡阒辛瞬⒐航灰字新蚁笃捣⒌母。

        近年来,关于为并购重组松绑,推动其更加市场化发展的呼声甚高,实际进展也在加快,去年10月份以来,证监会提高审核效率、放松募资规模和用途管制、缩短参与主体等待时间等多个并购重组“放管服”制度的密集出台。有投行人士告诉记者,这意味着从2016年开始的上市公司并购重组严监管趋势已持续放松,并购重组市场化水平显著提升,有利于充分发挥并购重组在化解上市公司经营困境、优化资源配置和产业结构调整、提高上市公司质量等方面的积极作用。

        除了加快市场化进程外,监管也要到位。从目前沪深交易所的实践看,要打通“事前事中事后”监管链条,以监管促发展。打好“监管问询+现场检查”组合拳。事后则严把合规关,重点关注实施完成后的整合效果,强化重组标的业绩承诺履行监管,紧盯商誉减值风险,防范“黑天鹅”。

        要加快企业并购重组,还需要一系列配套制度的完善,“亟需在政策、法律法规、融资、财税、人才等方面采取综合配套措施,有效解决企业并购中存在的障碍”,中国建设银行首席经济学家黄志凌表示,包括进一步健全企业并购的法律法规体系,制定积极的企业并购重组融资政策,实施精准化的企业并购重组的财税支持措施,进一步完善破产重组和主体退出制度,为结构调整扫清障碍等。

        分拆上市的路径探索

        时隔多年,分拆上市再次出现在投资者的视野中,这次它在科创板的规则制度中亮相:达到一定规模的上市公司,可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定,分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。

        目前虽未有具体实例落地,但对于分拆上市的讨论一直火热。易会满提出,要适度优化分拆上市等制度,大力发展直接融资特别是股权融资,进一步提高资本形成效率。同时,A股上市公司分拆子公司,欲上市科创板的热情高涨。东港股份、上海电气、乐普医疗、西部材料等A股上市公司在多个渠道表达了相关意愿,港股上市公司“微创医疗”也已递交子公司心脉医疗的科创板上市申请。

        记者了解到,监管层正在积极调研分拆上市的可行性,相关规则也处在规划阶段。

        孙金炬表示,如果允许分拆上市,未来将激励更多的上市公司去孵化创新企业,然后分拆登陆科创板甚至其他板块,从而形成资本市场的良性循环,达到拓宽子公司融资渠道、获得股权二次溢价、缓解信息披露不对称、实现专业化和精细化运营等目的。

        但不可回避的是,分拆上市也存在股权被稀释、同业竞争、关联交易、内幕交易、市场操纵等问题。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新建议,可通过完善制度、加强监管、强化投资者权益;さ却胧┙饩稣庑┪侍。

        董登新表示,监管部门可以制定更加细化的披露标准和操作程序;在强化股东权益;し矫,为;は钟泄啥,分拆上市过程中建议完善优先认购权制度,原则上保证母公司的股东获得新公司一定比例的股份或优先认购权,同时设置关联股东回避表决机制,充分考虑分类表决的可行性等。(本系列完)

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